2017-04-10 来源： 作者：熊园   【牛熊论道】

  鉴于美联储加息节奏尚未正常化和美联储强大的预期管理，缩表将是缓慢而且可预测的。

  最新数据显示，2017年3月美国非农就业新增人数9.8万，大幅低于预期（18万）和前值（21.9万）。然而，资本市场很是淡定，美元、美债、美股表现稳定，美联储6月加息概率仍维持在55%-60%。综合来看，3月非农异动，暴风雪天气是主因，美国事实上已充分就业。往后看，短期内非农就业情况（薪资增速除外）不再是美联储加息决策的核心考量，关注重点已转向特朗普“新政”、通胀预期和美国经济表现；同时，美联储缩表动向需加以重视，尤其是债市。

  3月美国非农显著低于预期，主要是受暴风雪天气影响。3月中旬美国东北部出现暴风雪，天气敏感型的建筑行业、休闲及酒店行业新增就业人数分别减少5.3万、1.8万，预计下月将回归正常（2010年、2011年和2014年年初也曾受天气拖累，后均反弹）。此外，美国零售行业2月减少3.09万人，3月再度减少2.97万人，或与美国线上消费显著回暖后企业主动裁员有关。

  事实上，2016年下半年以来，美国已接近充分就业，3月虽不及预期但仍属正常。其一，非农数据本来就波动较大，如美国经济大好的2005-2006年，就有5个月份低于10万的水平。同时，今年前3月月均新增17.8万人，与2016年月均规模（17.9万）和危机前水平（2004、2005、2006年分别为16.9万、20.9万、17.3万，2007年不足10万）相当。其二，3月美国失业率降至4.5%，自2015年10月以来连续18个月维持5%以下，已回到危机前水平，并低于美国自然失业率水平（4.7%）。其三，最新一周（4月1日当周）首次申请失业救济人数23.4万（低于2016年周均值26.2万），连续109周处于30万下方（低于30万表明就业市场强劲）。其四，号称“小非农”的ADP数据同样靓丽。3月ADP新增就业26.3万（前值24.8万），今年前三月月均25.9万，高于16年同期月均（22.3万）和16年月均（18.1万）。

  由于美国就业持续稳健，除了薪资增速外，短期内其他非农数据将不再是美联储决策的核心因素，关注点变成了特朗普“新政”、通胀预期和美国经济表现。医改受挫，市场对特朗普减税、扩基建等“新政”质疑增多，“宽财政”引发的通胀预期被减弱，同时，3月份以来油价开始走弱，OPEC产油国限产协议也有所松动，再考虑到去年高基数，未来数月美国通胀将总体下行。此外，美国四季度实际GDP年化季度环比增速终值向上修正至2.1%（主要是消费支出上修）。这一方面说明美国经济企稳力度较好，另一方面，四季度上修意味着4月底公布的一季度GDP数据可能不会好看。金果创新长微博

  值得指出的是，美联储收缩资产负债表（缩表）动向需要引起重视。日前公布的3月份利率会议纪要显示，与会者当时重点讨论了缩表事宜（首次在纪要中用了近1页的篇幅描述），大多数与会者认为“今年晚些时候调整到期债券再投资策略是合适的”。考虑到去年12月利率会议纪要中已简单提及缩表，今年年初以来美联储多位官员也公开喊话，美联储实际上是在向市场逐步释放预期。

  防患于未然。早在2014年9月退出量化宽松之际，美联储明确提出货币政策正常化分为加息和缩表两大步，缩表要在加息走稳后才会启动。鉴于美联储加息节奏尚未正常化和美联储强大的预期管理，缩表将是缓慢而且可预测的。尽管如此，美联储缩表新动向还是预示着货币将进一步收紧。目前最直接的影响是长端利率水平可能走高，真正缩表后将会抬升市场无风险利率水平，对资产价格形成压力。特别地，当下债市本已“哀嚎一片”，缩表无疑更是“雪上加霜”。

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