2016-12-28 来源： 作者：方海平   证券时报记者 方海平

  人民币汇率在2016年的最后一周进入“休眠”状态，连续两天波动幅度都在10个基点以下，一直保持在6.94~6.95之间。今年只剩下最后3个交易日，此前一段时间关于年内“保7”的争论，现在看来已有了答案。回顾2016年，或者再往前几个月回溯至2015年8月11日，得益于这场汇改以及随后新的人民币中间价形成机制，人民币市场开始向市场化方向迈进，这一年的波动幅度、交易量都大大攀升。

  市场化之路并不顺利，从2016年全年来看，随着汇改大门的开启，人民币汇率也进入了贬值通道且贬值幅度不断扩大，央行外汇储备相应地急剧减少。最后监管层仍通过严格的资本管制控制市场，甚至有矫枉过正之嫌。展望2017年，支撑人民币的内外环境较今年更为恶劣，坚持市场化放任贬值，还是加强管制稳定市场，监管层或许面临着艰难的抉择。

  2016：贬值加剧

  2016年是人民币自去年“811”汇改以来第一个完整的年份，因此外汇市场也就必然会出现很多意想不到的新情况。回首这一整年，尽管中间偶有小幅的企稳反弹阶段，在整个趋势上无疑是大步向下的，“贬值”可能也是这一年人民币汇率给市场留下的最深刻印象。金果创新长微博

  据Wind终端数据，截至12月27日，人民币兑美元汇率自年初以来贬值幅度超过7%，达到7.04%，人民币兑美元中间价从年初的6.50降低到当前的6.95。此外，据记者计算，CEFTS人民币汇率指数、BIS（国际清算银行）货币篮子人民币汇率指数、SDR（特别提款权）货币篮子人民币汇率指数，从年初到目前公布的最新值，分别贬值5.85点、5.23点和3.09点。

  值得注意的是，人民币兑美元虽然全年在大趋势上都处于贬值态势，但是下半年尤其是10月份人民币加入SDR货币篮子生效以后的贬值幅度远远超过前期。具体而言，人民币兑美元汇率在突破6.7之后，继续向下突破6.8、6.9等关键点位就显得轻而易举。彼时，市场观察人士对此点评称“人民币开启了新的贬值模式”。

  从人民币对篮子货币汇率来看，上半年大幅贬值，下半年则几乎保持不变。也就是说，人民币汇率变动很大程度上取决于美元汇率变动。当美元指数显著升值时，人民币主要盯住篮子货币，而对美元贬值。反之，美元指数显著贬值时，人民币会选择盯住美元，而对篮子货币贬值。而这两者是今年上半年和下半年分别发生的情况。有人称之为“人民币非对称性贬值模式”。

  如今再回过头来看，市场对汇改以后人民币的贬值趋势是有所预期的，其逻辑也正是本轮人民币贬值最根本的原因，即在此前的汇率机制下，从基本面出发，人民币自身积累了一定的贬值压力，开启市场化之下，这种压力必定要得到释放。“最近这两年的人民币连续贬值，对应的是之前10年的连续升值，这本身就体现了涨跌循环，也是汇改的进展之一。”登富特（中国）CEO、外汇投资专家敬松对记者表示。金果创新长微博

  尽管对贬值有所预期，市场对人民币后期的贬值幅度预期仍显不足，与此相应的是，监管层不断强调“人民币不具备持续大幅贬值的基础”，却再三地被市场实际情况打破。这是因为市场化的外汇市场，是成对波动的，不仅受到自身基本面的影响，同时还受到其他市场的影响，与人民币后期贬值幅度加大相对应的就是海外黑天鹅事件频出、美元攀升。

  除了贬值加剧，人民币汇率市场这一年还发生了另一些同样重要的变化。比如中间价形成机制的调整使得人民币汇率相对以前来说更加透明，也就更加可预期，一定程度上打消了市场的疑虑和恐慌。这种参考前日收盘价和一揽子货币价格的中间价形成机制，即使在汇率连续大幅波动的情况下也没有被打破。再比如，人民币国际化取得重大推进，国际市场对人民币的接受和使用度明显得到提高。

  以上这些均是人民币汇改之后的这一年里取得的成效，但是在资本外流、外储下降的压力下，汇率市场化之路远不能说顺利。相关人士对记者表示，目前监管层对资本流动的管制有矫枉过正之嫌，一些正常的跨境支付渠道都受到影响。中国社科院世界经济与政治研究所副主任肖立晟对记者称，压力之下对资本管制的收紧是必要的，但是这应当仅限于那些非法的行为，正常的渠道应当被保障。

  中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明认为，今年这种“非对称性贬值模式”最大的问题在于，给市场主体创造了一种无风险套利机会，即买入美元卖出人民币的交易将会是只赚不赔的。他认为，这种模式非但不能稳定人民币汇率预期，反而会加剧市场上的贬值预期以及做空行为。

  对当前这种中间价形成机制，张明认为，其根本问题在于将“自由浮动”与“盯住一篮子”这两种截然不同的汇率制度，用各自50%的权重生硬地捆绑到一起。这种混合型制度好处在于能够在一定程度上造成预期分化，最大坏处在于，它既缺乏经济学理论的支撑，也没有国际先例可循。在特定情形下，可能既难以出清外汇市场，也难以稳定对外贸易。

  2017：市场化前途难料

  年底最后几天人民币兑美元汇率暂时进入了“休眠”状态，但这主要是因为国外市场正处于圣诞假期，市场交投清淡。人民币的贬值趋势和风险仍然不可小觑。多位外汇交易员和分析人士向记者表示，人民币对内仍有贬值压力，2017年人民币大概率仍将有不小的贬值幅度。

  肖立晟对记者表示，明年的汇率环境比今年更为严峻，不确定性更多。因为今年的汇率有两大支撑点，一个是前期美元相对弱势，只是后来英国退欧和特朗普当选之后开始强势，另一个是资产价格有较大上涨，这对经济走势有支撑作用。但是现在看明年，汇率的这两大支撑因素都不复存在。美元指数初期会继续走强，经济自身的增长动力相对疲软，看不到更多的增长亮点。与此同时，人民币汇率机制本身仍有一些漏洞，即过度依赖美元走势。“在这些因素的困扰下，明年的汇率形势不会乐观。”

  2016年，市场上一度有过关于“保汇率”还是“保房价”之争，也就是说如果要保证汇率稳定，央行就得提高利率，可能导致房价崩盘，如果保障房地产市场稳定，就要降低利率，那么可能汇率就会继续大幅贬值。看起来，监管层似乎难以抉择。

  一位市场分析人士对记者表示，监管层的态度无疑还是以保证汇率稳定为主。这事实上就相当于默认将市场化的过程拖得更久。“他们的考量可能是外储尚能应对，同时也博弈美元加息不会那么频繁，而稳定的汇率对防止资产价格大起大落、保障经济稳定运行有好处。”

  肖立晟指出，明年货币政策的空间更为有限。目前资本管制的强度不宜过大。目前我国外汇储备余额已经接近3万亿美元的重要心理关口，这一关口可能在明年一季度突破。他认为，最好的办法就是增强汇率的弹性，释放贬值压力，让汇率自身承担美联储加息的冲击，而不是让利率和货币政策来对冲。事实上，在汇改这一年多的波动中，市场上的企业和个人已经逐渐开始适应较大波动的外汇市场，也开始形成管理外债和外汇资产的意识。“任何一个国家汇率脱钩都是会产生一定波动的，但因果关系是明显的，必须先有开放的市场，才能产生相应的市场主体。”