来源：《金融时报》中文网

人民币近期走低再度引发关注，未来人民币走势如何？相对于海外市场，中国国内市场上直到2014年3月才进入人民币贬值预期：2014年3月，人民币即期汇率一改过去2年多持续位于中间价下方运行的态势，首度穿越中间价，转为在中间价上方运行。自此，海内外对人民币币值前景同转为贬值预期。虽然受政策导向影响，国内对人民币贬值前景预期仍有反复，但趋势也已形成。

海外“人民币低估”早成过去时

从海外市场而言，NDF（无本金交割人远期汇率）是观察市场对人民币币值变化预期的一个常用指标。由于人民币仍为管制货币，汇率中间价通常被认为反映了汇率的政策导向，即中间价反映了政府对汇率水平合意与否和未来走向的政策意图。自从2010年6月中国重启汇改进程以来，NDF持续位于人民币中间价下方，表明海外对人民币币值存在着持续升值的预期。2011年3季度-2012年2季度，尽管人民币实际表现仍为持续升值，但NDF开始企稳回升，表明海外对人民币持续升值进程预期已结束，直到2012年末，NDF持续5季度基本运行在人民币汇率中间价上方，区间大致为6.25-6.45。2012年，人民币笔直相对平稳；2013年，人民币再度进入持续升值进程，NDF岁有跟随下降，但一直运行在人民币汇率中间价上方，表明海外市场对人民币长期升值前景一直并认同。2014年，人民币兑美元汇率再度进入一个窄平衡区间，同期NDF表现持续上扬态势，与人民币汇率中间价的差距不断扩大，2015年2月已扩大的0.25。

与海外市场类似，国内市场上人民币即期汇率与中间价的比较，也是观察市场对人民币汇率前景预期的“风向标”。

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迟到的贬值不会强

一直以来，国内对人民币币值的信心要远高于海外市场。2014年12月以来，人民币兑美元中间价在平稳的同时，即期汇率和海外人民币远期汇率持续贬值，表明人民币汇率又迎来海内外市场同时存在贬值预期的时期。国际大宗商品价格持续走低导致商品货币持续疲软，欧元新推扩大版QE带动欧元汇率走低、卢布危机、美元强势……，国际汇市领域的这些新变化，加上中国经济“新常态”下经济增速下台阶的确认，是引起国内也对人民币汇率进入贬值通道预期的原因。进入2015年2月份后，持续近2月的贬值趋势有所缓解，笔者认为，人民币持续贬值态势已告一段落，贬值预期亦将随之改变；现有资本管制和货币体制下，中国政府对人民币汇率有终极“定价权”；在多元政策目标体系下，人民币不会持续贬值。

2013年后，为重塑中国的资源禀赋优势，中国事实上重新开始重视出口增长，汇率持续升值的态势从此改变，人民币汇率进入平走阶段；作为一种资本项目管制货币，随后政策上提高了双向波动的幅度。2014年后，随着全球经济格局和国际金融形势的变化，美元的强势地位确立，非美货币——无论是商品货币、还是其它国际货币，其兑美元汇率都陆续进入贬值进程。相对而言，在主要经济体货币中，人民币兑美元的变化是最为稳定的，进入贬值进程也最为晚。

可见，人民币连续贬值，美元强势首当其冲。有经济复苏作为支撑，再叠加美联储宽松力度减弱、欧洲央行推出超级量宽政策、以及希腊政局动荡等因素的“推波助澜”，大量资金涌入美国寻求保值增值，美元强势回归，人民币兑美元汇率贬值符合预期。金果创新长微博

人民币贬值为何姗姗来迟？笔者认为，这主要是由人民币国际化目标的优先性所决定的。我国的汇率政策长期指向是人民币国际化，而非短期经济增长。要想成为国际化的货币必须成为强势货币。一国货币是否强势取决于该国政治法律制度，金融市场发达程度，央行制度等。人民币目前正在积极争取加入国际货币基金组织特别提款权的货币篮子。而人民币贬值也会阻碍其国际化进程，不利于其成为强势货币。

贬值不会长期持续

对人民币汇率前景的判断，首先基于以下事实：人民币是管制货币，汇率决定基本由政策和中国政府意图决定。笔者对人民币汇率长期前景的看法是：放缓但仍有空间。笔者曾于2014年4月在FT中文网发表《全球竞贬时代下的人民币汇率前景》一文指出，中国汇率走势将形成“平走双向波动”格局。笔者对货币政策一直秉持以下2个判断：本届政府的多元目标体系使得偏紧货币环境成为必然选择；多元目标体系也使得汇率稳定成为政策必然选择：促出口不支持人民币继续单边升值，人民币国际化则不支持人民币转向贬值，经济升级要求本币汇率保持稳定。笔者预测汇率中间价（5.9，6.20）将成未来2-3年人民币运行上下轨。近期贬值是汇率浮动幅度放宽后的体现，贬值趋势不会长期持续。

从对汇率短期波动有直接影响的货币政策变动看，当前影响市场的货币宽松预期也恐难成真。2014年以来，虽然央行的数量和价格工具频繁互现，但在数量工具的选择上，“定向”+“短期”是其主要特征；货币当局在降低融资成本这一主要政策目标上，主要还是采用了与新货币机制相适应的价格型工具——降低基础货币利率。笔者一直倡导的“紧数量、低利率”这一政策取向没有改变，这也意味着央行“流动性闸门”并没有开启；房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。由于本届政府刚刚开始执政，有更长的执政视野，在处理短期增长和长期结构调整关系上，明显更趋向后者。

经济新常态下，低增长和通缩的双重威胁，制造业产能过剩，经济运行压力加大。此时汇率利率双高，显然不利于经济复苏。央行对货币宽松政策迟迟隐忍不发的深层次原因，在于为倒逼实体经济的去杠杆化以及推进人民币国际化。从各种表象看，人民币国际化是央行的一个长远目标，在央行政策目标体系中具有更高的地位。

国际经济格局变化要求强势货币

2008年危机改变了世界经济格局，重塑了国际经济结构，危机前建立在商品贸易基础上，“资源国-生产国——消费国”间商品、资本逆向“双闭环”的流转格局已被打破。技术和经济格局的演变，使得服务业国际贸易在全球贸易中的重要性日益上升，国际经济循环格局的新一轮重大变化也正处酝酿中。随着发展中国家服务业自由化浪潮的兴起，从上世纪90年代后半期开始，国际FDI中，服务业FDI开始超过制造业FDI，并与2000年达到所有流向发展中国家FDI的一半以上。无论是WTO、APEC，还是何种形式的区域经济体，服务业的开放和贸易，都是当今国家间经济谈判的重要内容。

由于服务行业经营的市场只能局限于当地市场，因此服务业的经营收入大多是以当地货币计量的。几乎所有的服务业FDI 都出于在当地开展经营服务业的需要，所以服务业FDI的收入基本上是以当地货币作为计价货币的收入。可见，东道国货币升值，不仅会提高海外对本国服务业FDI的水平，也会提高本国服务贸易的国际竞争能力。

中国国际收支的变化是：货物高顺差，服务高逆差（规模过去可忽略，现在接近货币顺差规模的一半），资本和金融项目高逆差。服务和资本项目是升值有利（正和货物贸易的汇率作用相反）。即使从国际收支的角度（还有人民币国际化），中国的汇率前景也不会持续贬值，并且从“要我升值”转变到“我要升值”。

实际上，进入2015年2月份后，持续近2月的贬值趋势有所缓解，笔者认为，人民币持续贬值态势已告一段落，贬值预期亦将随之改变；现有资本管制和货币体制下，中国政府对人民币汇率有终极“定价权”；在多元政策目标体系下，人民币不会持续贬值。2015年2月的最后一天，中国央行一反在周五或工作日出台降息政策的惯例，在休息日出台了百日内的第2次降息，降息显然对中国经济保持平稳和防止陷入通缩，有显著的正面作用，因而对人民币内在价值提升也有积极作用——在资本管制下，利率平价规律对人民币币值的影响，一般比较有限。